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"No existe razón para que España pague los altos tipos de interés actuales"

Richard C. Koo. Jefe de Investigación de Nomura. El economista taiwanés explica por qué el dinero huye a Alemania

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Richard C. Koo, nacido en Taiwán, es el jefe de investigación de la casa de inversiones japonesa Nomura. Ha bautizado a esta criatura extraña (la crisis de 2008) como una 'recesión de balance', una recesión que el mundo no conocía de manera más o menos generalizada, a excepción de Japón, desde la Gran Depresión de los años treinta. Como aquella, esta crisis es el resultado del estallido de una gran burbuja del precio de activos, esencialmente la vivienda. En la Eurozona, es Alemania quien debe corregir sus posiciones y no la llamada periferia. Koo cree que al aplicar la austeridad fiscal, Estados Unidos y Europa olvidan las lecciones de la depresión japonesa de los años noventa. Esta es la conversación que ha mantenido con Público:

España, con una deuda pública algo superior al 60% del Producto Interior Bruto (PIB) y un déficit que este año será del orden del 6%, es objeto de ataque por parte de los mercados o los llamados 'vigilantes de bonos'. ¿Cuál es la causa de esta situación?

Los tipos de interés de los bonos de deuda pública están cayendo en todos los países que se encuentran en una recesión de balance, excepto en una parte de la Eurozona, como es el caso de España. La respuesta: existen ciertas alternativas en el área del euro que no están disponibles para otros países. En Japón o Estados Unidos, si un fondo de pensiones o compañía de seguros necesita colocar su dinero en activos de renta fija denominados en la misma moneda que sus obligaciones, ahora no tiene más opción que comprar bonos gubernamentales. Esto es porque el sector privado en estos países se encuentra en proceso de desapalancamiento (reduce deuda en lugar de pedir préstamos). Esta es la razón por la cual los tipos de interés de los bonos de deuda pública (bond yields) caen tan dramáticamente en los países que atraviesan por recesiones de balance. Pero en la Eurozona, el mismo inversor puede comprar bonos gubernamentales de otros países miembros ya que no existe riesgo de tipo de cambio. Esto crea un problema que es exclusivo de la zona del euro.

¿Qué papel juega Alemania?

Durante esta crisis, Alemania consiguió evitar una recesión de balance porque los precios de la vivienda nunca subieron. Este fenómeno ha hecho de Alemania un imán para los flujos de fondos ávidos de seguridad, aun cuando los alemanes tengan poca necesidad de ellos. Y esto hace que a los mercados, los bonos gubernamentales de otros países les parezcan todavía peor, ya que sus tipos suben en relación a los bonos alemanes. Este proceso de 'huida' hacia Alemania o 'escapada de fondos', normalmente orientados hacia economías fuera de la Eurozona, está en la raíz de la causa de la crisis actual del área de la moneda única y debe ser resuelta antes de que podamos superar la crisis global. Porque una vez que este problema de 'huida hacia Alemania' sea corregido a través de medidas regulatorias y otros instrumentos, la situación de España no debería ser diferente de la de Japón y otros países que atraviesan recesiones de balance.

'En España, hay suficiente ahorro interno para financiar la deuda pública'

Es decir, existe una percepción del riesgo completamente alejada de la realidad.

Sí. Quiero decir que también en España hay en estos momentos suficiente ahorro interno para financiar una gran parte de la deuda del Gobierno español. Esto significa que el tipo de interés del bono de deuda pública español debería ser mucho más bajo. No existe razón para justificar los tipos actuales. Vaya, España debería pagar el mismo tipo o parecido al de Estados Unidos o el Reino Unido. Sin embargo, lo que es posible para Japón, poner en práctica estímulos fiscales ya que existe ahorro privado para financiar esos estímulos, no es posible en la Eurozona.

Por el famoso problema de 'huída de fondos hacia Alemania'.

Sí. Por este gran escollo, la Unión Europea (UE), el Banco Central Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) deben dar un paso al frente y decir explícitamente, por ejemplo, que España está en una etapa de recesión de balance y que, por ello, la política correcta es poner en marcha estímulos fiscales.

Pero sabe usted que eso es imposible. El Gobierno español lo hizo en 2008. Y tuvo que abandonar esos estímulos nada más iniciarlos.

Sin esta justificación de fondo y formal, por parte de las autoridades, una acción individual del Gobierno español, dirigida a lanzar estímulos fiscales, se enfrentará a nuevas huidas o escapadas de capital de España. En efecto, el Gobierno español intentó en 2008 hacer lo que hay que hacer cuando estás en una recesión de balance, al lanzar los estímulos fiscales. Aunque el paro ha subido hasta el 21% es posible que sin esos estímulos las cifras hubiesen escalado todavía más. Y es verdad que entonces había consenso de todos los Gobiernos para ello. Pero eso se terminó. Y, precisamente, la recaída que estamos viendo tiene que ver con eso.

¿De la economía 'asistida' pasamos a la economía en caída libre?

La fecha del 29 de julio es clave. Los datos del PIB de Estados Unidos dieron un crecimiento anualizado del 1,3% en abril-junio y de sólo un 0,4% en enero-marzo. Ha sido un golpe para el Tesoro y para la Reserva Federal, ya que se esperaba un crecimiento anualizado del 2% o 3% para ambos trimestres. Pero incluso es peor si miras más a fondo las cifras. En la primera mitad de 2011, la demanda privada experimenta crecimiento cero

Cuando la subida de los valores en la Bolsa de Nueva York descontaba, precisamente, una robusta recuperación de la demanda privada a partir de las expectativas alimentadas por la Reserva Federal.

La cifras muestran una economía anémica. Y eso lleva a una conclusión: la segunda ronda de compras de bonos del Tesoro de la Reserva Federal, entre la segunda mitad de 2010 y la primera de 2011, ha sido un fracaso sin atenuantes. Porque el crecimiento económico en lugar de acelerarse ha sufrido una recaída.

¿Se ha pinchado, pues, una nueva burbuja?

Así es. Los precios de las acciones habían subido ante la expectativa de la aceleración prometida. Por tanto, la reacción es ahora la contraria. Tiene toda su lógica. La Reserva Federal compró todos los nuevos activos del Tesoro emitidos por el Gobierno norteamericano. Las empresas y las familias siguen su proceso de desapalancamiento (reducción de deuda). Los gestores de fondos, por tanto, no pueden prestarles por la sencilla razón de que no piden crédito. O lo hacen a cuentagotas.

'El Gobierno español intentó en 2008 lo que había que hacer, lanzar estímulos fiscales'

Ergo, el dinero fluye a otras inversiones.

Hay tres destinos posibles para los fondos privados: acciones, materias primas y vivienda. Problema: el precio de las casas sigue cuesta abajo. Por tanto, el dinero se dirigió a la Bolsa y a las materias primas. Y esta demanda, justificada en base a las expectativas de la recuperación, hizo subir los precios de acciones y materias primas. Pero estos nuevos precios no se justifican si aplicas la regla de los flujos de fondos descontados (en español, flujos de caja descontados). Porque la economía no atraviesa por una efectiva recuperación, como había prometido la Reserva Federal, es decir, la economía decae, los beneficios de las empresas decepcionan. En otros términos, tenemos una nueva burbuja del precio de los activos. Ha fracasado, pues, la vía monetaria para revivir la economía por medio de la subida de las Bolsas.

Los estímulos fiscales se han agotado y los monetarios resultan inocuos.

Eso es. Porque la crisis que atravesamos, una vez más, no es normal. La política de acomodación monetaria incrementaría normalmente la oferta monetaria, y por esta vía habría estímulos al crecimiento. Pero la verdad es que la oferta monetaria se ha incrementando muy modestamente en las principales economías desarrolladas a pesar de la relajación monetaria puesta en práctica. Y aquí volvemos a lo mismo: estamos en una recesión de balance.

Quitar deuda es lo primero. Y eso lleva muchos años. ¿Japón es, pues, el espejo para mirarse?

En este tipo de crisis, el sector privado lucha por quitarse la deuda de encima. Eso quiere decir que el multiplicador monetario es cero o negativo. Por tanto, no hay posibilidad de que crezca la oferta monetaria. Y si el estímulo no viene por aquí, la política de relajación solo consigue que suban las Bolsas. Y estas ven después de cierto tiempo que las expectativas se han frustrado.

El problema es que la austeridad fiscal se ha impuesto como dogma, con independencia de las dificultades de la recuperación, ¿no?

Es paradójico, sí. Porque tanto el debate sobre los estímulos fiscales, como el reciente acuerdo sobre el techo del gasto han tenido lugar asumiendo que la economía se estaba recuperando. El pacto alcanzado no es bueno. Cuando las empresas y los hogares continúan reparando sus balances, acordar que el Gobierno, única fuente de demanda mientras dura este proceso, haga lo mismo, sólo puede empeorar la situación. ¿Hace falta recordar que el número de trabajadores en paro de larga duración es más elevado que en cualquier otra crisis desde la Gran Depresión de los años treinta?

Pese a las críticas recibidas, la rebaja del rating' de Estados Unidos por la agencia Standard & Poor's empuja a una nueva vuelta de tuerca de la austeridad fiscal. Es lo que han vuelto a exigir Angela Merkel y Nicolas Sarkozy esta semana.

Las agencias de rating se encaminan a destruir la economía mundial una vez más. La primera vez, contribuyeron a agrandar la burbuja masiva asignando rating AAA a una cantidad importante de más que discutibles hipotecas subprime (basura). La burbuja de la vivienda jamás hubiera llegado tan lejos y por tanto, la recesión tampoco habría sido tan severa. Y ahora vamos a la segunda oportunidad. Las agencias de calificación crucifican el único instrumento para superar los problemas de una recesión de balance: el estímulo fiscal. La degradación del rating de EE.UU lleva así a reforzar la consolidación fiscal por parte de los políticos.