Los tres poderosos cuellos de botella que obstruyen desde el segundo
trimestre de actividad al ciclo de negocios post-covid -entre julio y
septiembre- ya han emitido la primera señal nítida de gripaje del motor. La
inflación, cuyo espectro permanecía dormido en las economías de rentas
altas desde finales de los noventa, y que ha saltado -casi en pleno despegue
de la gran pandemia que condujo a la primera recesión global en tiempos
de paz de la historia moderna-, hasta cotas desconocidas desde la crisis
petrolífera de la década de los setenta, ha irrumpido con inusitada
virulencia. Hasta el punto de que el diagnóstico de los bancos centrales ha
sucumbido al canto de sirenas que procedía desde hace meses del mercado
y empieza a desvelar que las escaladas de los precios, lejos de ser
"transitorias", se han convertido en el auténtico caballo de Troya de la
coyuntura global.

La crisis logística y de las cadenas de valor, que ha distorsionado la ley de la oferta y de la demanda comercial; la energética, que ha disparado los costes de la electricidad, y la laboral, con la aparición del inédito fenómeno de la Gran Dimisión, han catapultado los IPC de las potencias industrializadas y de los grandes mercados emergentes y han puesto en guardia -y en máximo estado de alerta- a sus autoridades monetarias.

Incluso voces como la del exsecretario del Tesoro de EEUU, Lawrence Summers, una de las que se jactaba hace meses de que en los últimos 600 años el
repunte medio de la inflación mundial apenas había sido del 1%, mientras el
precio del dinero se había encarecido casi el 5% -y se pregunta quién eligió
como oficial el rango del 2% de límite máximo para declarar una economía
en riesgo inflacionista- han dado marcha atrás. Hasta convertirse en una de
las que más han clamado por un inminente movimiento alcista de tipos de
la Reserva Federal, previo abandono del programa de estímulos monetarios
instaurado por la Fed para sacar a la primera economía mundial de la
recesión. También el asesor de Allianz, Mohamed El-Erian, ha redoblado sus
mensajes a Jerome Powell en las últimas fechas para que cambiara la
retórica de su discurso y asumiera que el IPC estaba fuera de control, en el
peor escenario "en cuatro décadas" en EEUU e instando a un giro
copernicano urgente, para no hacer "descarrilar" la recuperación.

Dicho y hecho. Porque una veintena de bancos centrales de todo el mundo
han modificado sus hojas de ruta. Entre ellos, la Fed y el BCE. Ambos,
además, haciendo gala de sus recientemente proclamadas políticas de
comunicación más transparentes y didácticas. Con Powell llevando de nuevo
la iniciativa y dando el primer paso para la pérdida del compás monetario
trasatlántico. El presidente de la Reserva Federal declaró la inflación como
la "gran amenaza" de la expansión económica estadounidense y sobre el
retorno del empleo a los niveles previos a la epidemia.

Y no se limitó a reconocer este cambio de valoración, desde su visión "temporal" de las presiones inflacionistas. También enterró la hoja de ruta que no preveía la
primera subida de tipos hasta bien entrado 2023 y la sustituyó por otra en
la que augura tres encarecimientos del dinero a lo largo del próximo año.
Muy presumiblemente la primera, como descuenta ya el mercado, en el mes
de marzo. Momento en el que se retirarían las compras de activos y bonos.
"Necesitamos otra fase de prolongada prosperidad, como las que hemos
registrado en los últimos 40 años", explicaba Powell en su primera
comparecencia oficial desde que la Casa Blanca le diera luz verde a la
renovación, por otros cuatro años, hasta 2026, de su cargo como máximo
responsable de la Fed. Antes de insistir en que los precios son el
enemigo público número uno de este objetivo.

Desde el BCE, por su parte, se anunció el final de su plan de compras de activos para combatir la epidemia (PEPP, según sus siglas en inglés) desde el último tramo del mes de marzo próximo. Si bien hará uso del instrumental de estímulos previo a la crisis sanitaria con posterioridad. Dada la "alta incertidumbre" por la que atraviesa la coyuntura global y europea, que requiere, como acaba de aconsejar el FMI a la zona del euro, la prolongación de la actual estrategia monetaria acomodaticia y, como apuntaló Christine Lagarde, "elevadas dosis de flexibilidad". Palabras que, traducidas al román paladino, significan que la variante Ómicron, que ya se aproxima a la Delta como principal foco del contagio en algunas latitudes del espacio del euro, seguirían justificando el riego crediticio del BCE, pero que la suspensión de sus 1,85 billones de euros desde marzo se va a plantear con un arsenal más convencional.

Aunque continúe la "brutal transición" hacia el ciclo de negocios post-covid, en el que la inflación ha pasado a catalogarse de "temporalidad persistente". Y pueda poner en entredicho, de mantener su tendencia alcista, una recuperación sobre la que el BCE conserva todavía su as en la manga: prologar los tipos de interés próximos a cero -de hecho, en territorio negativo- a lo largo de todo 2022. Cuanto menos. Mientras el APP -Asset Purchase Program-, que se duplicó hasta los 40.000 millones de euros al mes al inicio del segundo trimestre para espolear la recuperación, ya se redujo a los 20.000 millones en octubre.

Revisión macroeconómica en Europa

El desafío, sin embargo, de estrechar el control sobre los precios no será nada baladí, tal y como admite el propio BCE con la revisión del cuadro económico. Al alza, obviamente, su predicción de inflación, hasta el 3,2% en 2022, aunque al 1,8%, por debajo del techo del 2% de sus estatutos, en 2023 y 2024 -dando pábulo a su apuesta por la transitoriedad- y a la baja, la del crecimiento, hasta el 5,1% este año, el 4,2% el próximo, y al 2,9% en 2023 y al 1,6% en 2024. Debido a la doble crisis, la energética y la logística que induce a pensar en esa transitoriedad algo más prolongada -explicó Lagarde-, pero que "no impedirá el progreso de la recuperación a medio plazo con una inflación poco a poco remitiendo hacia su control por debajo del 2% al calor de las compras de activos".

La presidenta del BCE incidió en que los precios permanecerán elevados en el horizonte cercano, aunque "esperamos que desciendan en el transcurso del próximo ejercicio". El euro se desembarazó de sus leves caídas y marcó su mayor cotización en dos semanas respecto al dólar, a un tipo de cambio de 1,136 billetes verdes americanos por cada unidad europea.

El Banco de Inglaterra (BoE) ha sido el primero del G-7 en mover ficha al decretar un aumento casi testimonial, pero significativo, del 0,15%, de los tipos de interés, hasta dejar el precio del dinero en el 0,25%. Desde la bajada casi sincronizada de las mayores economías del planeta con la proclamación de la Gran Pandemia. Dentro de una fase de encarecimiento entre los mercados emergentes -muy visible también entre los europeos del Este o en Noruega- que tiene también botones de muestra de relajación monetaria, como en Turquía, cuyo ejercicio ha sido tildado en el mercado como ajeno a cualquier ortodoxia en su cometido de contener la caída libre de la lira tras la tregua en las plazas cambiarias durante la crisis sanitaria por influencia directa de su jefe del Estado, Recep Tayyip Erdogan, a su banco central, que ha situado los tipos la semana pasada en el 14%. Cinco puntos menos. Y la cuarta rebaja desde septiembre.

El gobernador del BoE, Andrew Bailey, hizo suya la tesis de los halcones de su institución y señaló a la "más que persistente" inflación como causante de la primera subida de tipos en tres años. En línea con Lagarde. Si bien también invocó a Powell al decir que "ante las evidencias de una mayor rigidez en el mercado laboral, nos hemos visto en la obligación de actuar". En su opinión, "la preocupación sobre la inflación a medio plazo está justificada".

Las tasas de inflación de EEUU -en el 6,8%- en la zona del euro -en el 4,9- y en Reino Unido -en el 4,6%-, todas con perspectivas de mayor incremento en los próximos meses, y un barómetro subyacente, que excluye los precios energéticos y de los alimentos, del 4,9%; del 2,6% y del 4%, respectivamente en cada uno de las tres economías, induce a pensar que el efecto de la escalada de la electricidad y el cuello de botella del comercio, que ha ahogado la demanda del consumo global, están detrás del daño colateral de la inflación sobre la actividad. Si bien la reacción entre sus bancos centrales desvelará un desajuste temporal en el precio del dinero.

Estímulos latentes al consumo y la inversión

Konstantin Veit, gestor de carteras en el banco de inversión PIMCO, asegura que la "transición gradual" del BCE tanto en los programas de compra de activos previos a la epidemia (los APP) se consumará en el último trimestre del año próximo -es decir, en doce meses- cuando tan sólo mantendrá esos 20.000 millones de euros al mes como escudo de protección. Una estela que seguirá casi en exclusiva, en el orden industrializado, el Banco de Japón, que también prorrogará los programas de estímulo Quantitative Easing, QE. Hasta que su efecto testimonial anticipe un movimiento de tipos, que sitúa en 2023. Veit admite que la visión de un comportamiento modesto de la inflación a medio plazo está amparada en el mayor consentimiento fiscal de sus autoridades hacia el sector privado.

También Oliver Rakau, de Oxford Economics, se inclina por respaldar el criterio del BCE porque, a su juicio, los tipos de interés próximos a cero seguirán siendo esenciales para espolear el índice industrial de la eurozona, demasiado estático y errático desde comienzos de año por el parón de suministros de componentes, pese a que atisba que "lo peor ya ha pasado", y que, con los tipos de interés actuales, "podría dispararse su producción hasta el 4% en 2022". Mientras en Ostrum AM se resalta un sentimiento generalizado: la doble crisis "hace que la situación sea más difícil de evaluar para los responsables gestión monetaria, en un momento en el que la inflación se ha convertido en un gran problema político".

La perseverancia del BCE en anclar los tipos de interés a lo largo de 2022 tiene efectos positivos sobre la economía española. En especial, en la demanda interna, tanto en el gasto de los hogares como en las inversiones empresariales. En un momento crucial para su dinamismo. En el que el Banco de España acaba de recorta su predicción de crecimiento de este año en casi dos puntos, -desde el 6,3% al 4,5%- y detecta un ligero aminoramiento del ritmo de recuperación. Lejos del 6,5% oficial y del 7% con el que el Ejecutivo ha diseñado el presupuesto del próximo ejercicio. Al mismo tiempo que corrige en medio punto, hasta el 5,4% el repunte de 2022. Con una inflación difícil de frenar de cumplirse sus augurios, que establecen una subida media del 3% este año y del 3,7% el próximo.

La combinación PIB-IPC del Banco de España es precisamente el tándem que el BCE debe vigilar en 2022. Pero su declaración inicial de intenciones es que su política monetaria siga impulsando el dinamismo, a la espera de una corrección más lenta, pero propia, de la inflación. Porque como venían anticipando servicios de estudios como el de BBVA, la progresión en Europa y España del próximo año tendrá mucho que ver con el repunte del consumo y la compra de vivienda por las bolsas de ahorro acumuladas durante la epidemia. Y los tipos próximos a cero crean expectativas en esta rúbrica. Pese a la advertencia del regulador de que las hipotecas ya crecieron en julio en un 36,8% y marcaron el quinto mes consecutivo de aumentos por encima del 30%. También en el parámetro hermano de la demanda interna, la inversión empresarial, el precio laxo del dinero en la zona del euro contribuirá a la sostenibilidad productiva. En especial, por los flujos de fondos europeos que, en un contexto de bajos tipos de interés, permitirá que los costes de financiación se mantengan controlados. Porque como avanzan Oriol Carreras y Javier García Arenas, analistas de CaixaBank, el crecimiento hispano en 2022 se va a apoyar en gran medida sobre tres palancas: la recuperación del sector turístico, el impacto de los fondos europeos y la demanda embalsada; es decir, un consumo que afloraría con mayor diligencia con unos tipos de interés laxos.